O Programa de Estabilidade (PE) 2018-2022 apresentado há duas semanas pelo Governo prevê uma redução da dívida pública de 130% do PIB no final de 2016 para 102% do PIB no final de 2022. E prevê contas públicas aproximadamente equilibradas ou mesmo excedentárias.

Por conseguinte, pode parecer que, de repente, quase por milagre – ou pelo “trabalho” e “sacrifícios dos portugueses” – a dívida pública se tornou sustentável, quando há pouco tempo parecia uma montanha crescente sem fim.

Onde ficamos então? Qual a percepção correcta?

Desde o final de 2009, tenho vindo a defender que a dívida externa de Portugal é demasiado elevada e que teria de ser reestruturada, o que implicaria também uma reestruturação da dívida pública portuguesa. Em 2009, Portugal registava uma dívida pública de 83,4% do PIB, de acordo com os critérios de Maastricht, cerca de 2/3 da registada em Dezembro de 2017 (125,7% do PIB).

Todavia, a Posição de Investimento Internacional (PII) líquida do país – se negativa, uma medida lata da sua “dívida” externa líquida –, era de -107,9% do PIB em Dezembro de 2009. Ou seja, os passivos financeiros do país a não residentes eram muito elevados, muito mais elevados do que em anteriores crises de balança de pagamentos.

Aumentar

A PII líquida do país estabilizou, em níveis muito negativos, sobretudo a partir de 2012. O saldo acumulado da balança corrente e de capital entre 2009 e 2017 foi de -7,3 mil milhões de euros, mas a PII líquida deteriorou-se em termos nominais, em cerca do dobro (-14,8 mil milhões de euros), para -204 mil milhões de euros. Contudo, graças ao crescimento económico, ocorreu uma ligeira redução do peso da PII no PIB entre o final de 2009 (-107,9%) e de 2017 (-105,7%).

Há três determinantes fundamentais desta variável. Primeiro, o saldo da balança corrente e de capital que representa a poupança externa do país e que permite amortizar (pagar) dívida externa. Segundo, variações dos preços de mercado de activos e passivos financeiros face ao exterior, nomeadamente a variação do preço de mercado da dívida pública detida por não residentes e a variação do preço de mercado de reservas internacionais como ouro. E, relacionado com este segundo factor, mais- e menos-valias de activos e passivos financeiros face ao exterior, que ocorrem por outras razões.

De salientar, por um lado, que a partir de 2013, o país passa a registar excedentes de balança corrente e de capital entre 2,5 e 5 mil milhões de euros por ano, o que em teoria permitiria melhorar a PII.

Por outro lado, é também de salientar que o país vendeu activos financeiros (e.g., acções de empresas) a não residentes, nomeadamente em diversas “privatizações”, em termos muitas vezes adversos para a PII do país. 

Por exemplo, a “privatização”, a 18 de Outubro 2017, por 0 euros, de 75% do Novo Banco à Lone Star fez-se com o compromisso de que a Lone Star realizaria uma injecção de capital de mil milhões de euros sem que o Fundo de Resolução tivesse de desembolsar mais capital. Ora, embora o Novo Banco não fosse cotado no mercado, tinha no 4.º trimestre de 2017, já após a activação da garantia contingente do Estado em 792 milhões de euros, uma situação patrimonial contabilística avaliada em 4,8 mil milhões de euros, dos quais mil milhões de euros injectados pela Lone Star. Por conseguinte, se as autoridades estatísticas valorizassem o Novo Banco ao seu valor contabilístico nas estatísticas da PII líquida, a “privatização” do Novo Banco à Lone Star deveria resultar numa deterioração da PII líquida do país de 2,9 mil milhões de euros (=75%*(4,8-1)), ou seja, de cerca de 1,5% do PIB. Não é certo que tal tenha ocorrido [1], nomeadamente porque é em teoria concebível que a Lone Star tenha estruturado a transacção de forma a minimizar a sua tributação no exterior, não reconhecendo já as mais-valias entretanto obtidas. Mas é óbvio que a venda de activos financeiros a não residentes por um preço muito inferior ao seu valor contabilístico tende a resultar na deterioração a prazo da PII líquida do país, isto é, num aumento das obrigações financeiras (dívida e outros passivos) do país face ao exterior. É ainda provável que a activação pelo Novo Banco da parte restante da garantia contingente, dada pelo Estado no processo de privatização, resulte no futuro numa deterioração adicional da PII do país, porque deverá resultar numa melhoria da situação patrimonial do banco, permitindo-lhe, por exemplo, distribuir no futuro dividendos mais elevados, ou resultar em maior valorização do Novo Banco num futuro processo de venda pela Lone Star.

Algo similar ocorreu com a venda do Banif “bom” (com situação patrimonial e provisões de 1,9 mil milhões de euros) ao Santander Totta (detido pelo Grupo Santander espanhol), também “privatizado” por zero euros (os 150 milhões de euros “pagos” pelo Santander Totta entraram directamente no Banif “bom”).

E ocorre também com a aquisição do BPI pelo espanhol La Caixa.

Acresce que os processos de privatização conduzidos pelo anterior Governo deverão ter tido um efeito negativo na PII líquida do país. De facto, no contexto de crise que o país atravessava, os investidores estrangeiros que apostaram no país, fizeram-no exigindo taxas de retorno elevadas, “compatíveis” com o “elevado risco” de entrada em incumprimento do país. Ou seja, em vários casos pagaram abaixo do valor contabilístico dos activos que adquiriram, ou estruturaram os investimentos de forma a retirar posteriormente “cash-flows elevados”, i.e., assegurar elevadas taxas de remuneração dos seus investimentos via dividendos ou juros.

Procurando traduzir e interpretar este jargão técnico note-se: o país, tal como em 2009, continua excessivamente endividado ao exterior. Esses passivos externos só podem ser “pagos” com poupança externa. O que significa que, para pagar integralmente esses passivos o país teria de registar elevados e recorrentes excedentes da balança comercial e da balança corrente e de capital, durante décadas. Tem sido capaz de o fazer desde 2012, surpreendentemente. Todavia, tal resulta em grande parte de uma conjuntura externa muito favorável: queda do preço do petróleo, choque positivo na balança do turismo em resultado da instabilidade no Médio Oriente, a redução das taxas de juro e o crescimento económico na zona euro. Enquanto a conjuntura externa se mantiver favorável a dívida externa e a dívida pública continuarão a aparentar ser sustentáveis.

Mas se, dada a então muito negativa PII líquida do país, a dívida pública era insustentável em 2009, quando representava 83,4% do PIB, por maioria de razão, mantendo-se sensivelmente igual a PII líquida do país, a dívida pública – 125,7% do PIB – contínua insustentável em 2017, pese embora a notável melhoria da balança corrente e de capital, entre 2009 e 2017, que de facto a torna algo menos insustentável.

Por conseguinte, é importante que não nos deixemos iludir pelo bom desempenho orçamental e externo do presente.

[1] Note-se que a PII do país não se deteriora entre o 3.ºT e o 4.ºT de 2017.